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5月快到了股票该卖了吗?明星基金经理们告诉你

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  华尔街有一句著名谚语Sell in May,也就是卖在五月,那我们现在要卖出吗?

  好买财富2019年度中国私募行业高峰论坛暨2018年度中国“好”私募颁奖盛典4月20日在上海圆满落幕。股票圆桌环节,泰旸资产总经理兼投资总监 刘天君、睿璞投资研究总监 廖振华、望正资本董事长兼投资决策委员会主席 王鹏辉、惠理集团投资董事兼中国业务总裁 余小波,四位股票投资大佬,从多个角度为大家分享了2019年股票投资的机会与风险。

  今年以来,A股经历了较大幅度的上涨。现在的环境下,风险性价比要比去年年底、今年年初差一些。当前,要更多关注一些风险。在A股全市场上,通过我们自己的投资、研究,还是可以找到一些符合我们风险性价比要求的股票,我们会具体情况具体对待。

  拉长时间来看没有什么风险。比较短期来看,我同意余总的说法,风险收益比要比之前差一些。我们在内部讨论这个问题的时候,认为规模如果不是过大,我们一般会减仓位。我们对下行风险比较关注。当需要思考卖或者不卖,最简单的事情就是先卖掉一部分再说。

  只要我们可以找到应对的方法,市场会如何发展就随它去。总结一句话,以己之不可胜待敌之可胜。

  敌之可胜就是看市场会怎么运行,会不会爆发什么风险。这个我无法判断,今天涨明天就可能会跌。我能做的是反复地检视自己的投资组合中这些公司的护城河在不在?它的中长期利润中枢是否还有较大的提升空间?所谓的利润中枢,是把宏观经济的波动所带来周期性的利润增量抹去之后再给它一个保守的估值,它是否仍然便宜?找到这样的公司,并且数量、体量足够,我们就会保持不低的仓位。

  目前来看,我们仍然储备了一批这样的公司,仓位也不会低。如果市场跌下来我们也会更开心,因为好的东西我们可以买得更多。

  判断短期、中短期都很难,最核心的是要看长期和超长期。我们去看超级富豪、超级大的资产管理公司的成功,是因为他超级乐观的相信国运。

  去年的下跌,主要是因为国家政策方面出现了一些波动或者是经济低于预期,那么今年这会是一个完全正常的反弹。目前,也没有看到明显的拐点。所以,没有必要特别担心。

  客观来说,市场里面存在大量的错误定价。做主动投资的人,相比做量化或者是对冲的投资者来说,其实会简单很多。因为我们做投资的根本方法,就是选择我们超级信任的公司下注,并且下很大的注。

  睿璞投资廖振华:看好两类公司,一是格局进入拐点的消费品公司,二是被低估的需要经验积累的制造业

  举一个例子,比如现在看到的机会,有些行业我们现在担心宏观经济的放缓,甚至是人口红利逐步褪去,但这样的宏观形势,其实行业有很多竞争格局的改善机会。大众消费品领域,如果大家仔细挖掘,也会发现有些公司并不像大家那么耳熟能详。但是有些细分领域,有些专注于这些行业的龙头,已经进入格局扭转、格局逆转,慢慢把竞争对手越拉越远。

  很多行业已经进入利润率提升的窗口期。这种行业的业绩增长和宏观经济没有太大的关系。通过积累可以找到和宏观的Beta关系不大的公司,它的涨幅往往不如指数,但随着未来业绩逐步兑现,超额收益也会很明显。

  我们也会找一些被市场低估的制造业,或者周期性企业。核心是壁垒来自于哪里?如果壁垒来自于社会固定资产投资或者是放水,我们会谨慎;如果不是完全靠固定资产驱动,竞争优势不是来自于“交钥匙工程”,而是通过长期试错的经验积累才可以做到的,哪怕你资产重置一遍,你仍然造不出和它一样的东西。A股很多时候对制造业的公司、有周期属性的公司会有偏见,导致估值较低。随着生意模式的优势、竞争力和业绩增长的持续性,业绩的不断兑现,未来还是有不小的发展空间并且会比较持续。

  这次经济复苏相对持续性还可以。包括之前大家预期很差的汽车、食品、家电,和包括更上游的房地产,其实都要比想象中顽强。中国经济的广度、深度,往往超出很多以宏观分析为主的投资者的期待。

  这个阶段,大家有些担心货币政策会收紧,相关文件发布,大家也在传相关的预期。首先,这个预期出来,是一个“不确定”。如果最后经济复苏超预期,可能会提前踩刹车。但是我觉得现在还没有这个迹象,或者说必要性还没有那么强,通胀或者是经济过热的迹象并不明显。很多行业还处于复苏的初期,比如汽车销量还是在不太强的状态。这样的情况下,相关的产业政策、刺激政策还会推出。很多行业,还只是刚刚从寒冬当中转出来,包括对应的一些股票也刚刚从破净回到水面上。还有反映经济复苏、行业复苏的机会,在未来一段时间还是可以期待的。

  可以看一些业绩超预期的、更长远的机会。各种原因导致中国很多产业已经到了寡头垄断,包括行政性原因。比如,因为牌照问题,供给侧改革等,都可以导致一些行业出现寡头垄断甚至是非常接近绝对垄断的状态。这些产业就可以给投资者创造很高的绝对回报。这种情况下我们看到,存在中短期的经济复苏所带来的业绩超预期的机会,北上资金为代表的机构投资者也高度关注这一类机会。长期的海外市场观察中,我们看到海外资金非常注重业绩兑现。如果业绩体现了,股价就会上一个台阶,并不一定和宏观政策的导向、预期完全一致。

  望正资本王鹏辉:估值特别低的传统产业以及创新驱动的产业可能会有比较好的机会

  整体来看我们将市场的推动力分成两部分:一是宏观推动的部分,二是创新推动的部分。

  宏观推动的部分,一季度比较超预期。经济数据、货币政策的力度比较超预期,政治局也是表态“好于预期”。但长期来看是否可以保持6.5%或更高的增长速度,我们还是保持相对谨慎。CPI上行,自上而下看,相关的资产会受益一些。还有一些估值特别低的传统产业,估值有继续修复的机会。

  创新驱动的产业和宏观政策相关度更低一些,可以看得更远一些。这类资产下半年可能会有比较好的机会。长、短期调整比较多,未来发展受政策影响相对较小。

  无论是传统产业还是创新产业,自上而下再结合自下而上看,都归结到竞争结构、核心竞争力,自下而上梳理“护城河”等。找到两个交集,既符合自上而下的逻辑,又能自下而上找到一些核心竞争力突出的标的,可能会出现非常完美的投资标的。目前,宏观经济下半年不会有大幅下行的风险。在这样的背景下,可能会找出更多的标的,获取较高的收益率。

  我们的投资方法论上一直坚持价值投资。价值投资的核心点,就是希望找到我们所投企业内生的价值增长。我们赚的是企业内生价值增长的钱。投资,最终归结的结果,是这家企业在未来有一个比较好的现金流。你现在买它,是为它未来的现金流付折现的价格。通过我们的研究把每家企业内生价值算清楚。我们还是以自下而上单独看每一个企业的情况来选股。

  我们现在关注较多的,一是中国各细分行业有一批企业,逐步形成寡头垄断或者是和全球产业链竞争的实力;二是有一类企业,使用互联网工具或者是新兴的科技工具,不断提升自己的竞争力。

  做私募,核心的风险就是下行风险。原来在公募做的时候有上行风险,比如年底排名,我涨20%,别人涨50%,就落后到1/4了。但对私募而言,上行风险没有任何意义,只是赚多赚少的问题,主要是下行风险。做私募之后,最大的风险是亏钱。你把钱变成了股票,股票跌了很多,这就是风险;你把股票变成钱,就没有任何风险。

  现在的时间点来看,从风险点来讲,有货币政策的边际变化的出现,比如大家对降息降准的预期会大幅削减;估值的回升,整个市场估值水平上涨了30%。如果说看沪深300的分红收益率,其实下来了30%。作为资产,租金下了30%。假设2018年、2019年业绩不增长。如果2019年增长一部分,但是现在来看业绩增长不会特别高,因为周期品一季度业绩下滑,像钢铁和化工等利润非常厚的行业下滑还是较多的。相信增长的动力可能会下个台阶。但是估值,这次一下上了30%。吸引力在下降,相对而言,如果考虑到租金收益率和十年期国债比,收益率有所下降,需要时间来化解。短期涨得比较多也会有波动。

  所有的风险都是短期阶段性的,可能是一、二个季度的风险;看三年、五年,如果想通过降低仓位获取Alpha,可能会比较困难。

  大型风险,除了公司盈利和利率的风险外,政策风险比如中美贸易谈判这类风险是不可测的,但是目前来看风险概率也不会太大。

  惠理集团余小波:我们在市场上不断寻找的,不是所谓收益最高的资产,而是风险收益比最好的资产

  所有的风险,不管多长时间,从我们的角度来讲,归纳起来就是:资产价格过高带来的资产内生回报率的不足,也就是说风险收益不匹配。我举两个通俗的例子:

  第一个例子,首先从债券角度考虑问题。今天大家拿自己的钱去买十年期国债,大家可以获得3%左右的回报。这个回报,通常大家认为是无风险的,因为它是国债。如果现在有一间规模较小的公司,要发一个公司的债券,说自己出4%的利息,各位是否愿意购买?估计大部分人不愿意。因为你会觉得,比无风险国债多付1%而已,补偿不足够。它要发多高的利息别人才会买?也许是10个点。10个点和国债3个点中间的补偿,7%就是风险补偿。

  第二个例子。过往15到20年,中国最好的资产是什么?大家会觉得是房地产。为什么觉得房地产是过往20年里面最好的资产?可能每个城市不一样。大家今天在上海,我们测算了上海的二手房价格在过去10多年中年化增幅大概是10%到12%,这个增幅在所有资产当中并不一定是最高的。沪深300的年化回报有15%。但大家还是特别喜欢房地产,因为房地产的另外一个特征,是它基本上在过去的10多年中不下跌,房价的走势就是上升、横盘,继续上升,再横盘;或者某一段时间,因为比较重大的金融危机偶尔下降一点点。我们也测算过上海的二手房价格的波动率,大概是3%。当一个资产有12%的回报,波动率只有3%的时候,这个资产会发生什么事情?风险收益不对称。风险收益不对称的情况下,大家会干一件事,就是加杠杆。如果你去买楼,首付三成,相当于翻了三倍的杠杆。10%都不到,一下子会变成30%。之所以可以放杠杆,是因为它的波动比较小,也就是大家认为的风险至少在过去10多年里表现出来是比较小的。只有对风险收益不对称的资产才可以放杠杆。如果在A股上放杠杆就很危险了,因为A股的波动特别大,沪深300的年化波动超过30%。如果在那个上面放杠杆,杠杆会把投资者“干掉”。

  这两个例子想说明的问题是,我们在市场上不断寻找的,不是所谓收益最高的资产,而是风险收益比最好的资产。我们会特别重视对当前风险做定量的分析以及对它进行定价。

  去年年底,我们将所有的A股组合,包括在境外大中华组合当中A股的仓位基本加到100%。在去年大家都比较恐慌的情况下,为什么可以这样做?当时,A股跌到比较低的位置上,我们可以在A股找到非常多的公司,即使给到非常保守的盈利预测。假设业绩没有增长或者是5%、10%的增长,这些公司的内生业务所产生的现金流回报率可能超过10%。简单来讲,把它想象成10%的债券,评级超过AAA级,这些上市公司都是中国最好的公司。在去年年底的时候,国内流动性宽松,国债利率向下,已经降到3%左右了。这时候,通过选股,构建风险性价比非常好的组合,在当时我们把A股仓位都加上去。我们一开始做了一小部分的调仓、减仓,核心就是因为在现在的价格之下,这些公司代表的隐含回报率没有之前那么好,我们还可以继续寻找。如果有的话,我们的整体组合仓位会比较高;没有的话仓位会降下来一些。这是我们对风险的考量。

  经过去年的下跌,受到很多教训,去年金融去杠杆导致质押等风险的暴露;国家各行业产业政策有“一刀切”的动作出来,市场反应非常剧烈。尤其当某一类资产投资人抱团时,可能出现踩踏。这是我们今年投资过程当中一直比较警惕的。不能因为现在市场好了,就好了伤疤忘了疼。还是要一直持续关注风险。

  行业的政策,无论是补贴政策还是采购政策,我们要密切关注,合理推断。从组合层面,我们要留足一定的安全边际。去年下半年有一定的受伤,某一个板块可能配的比例相对高了一些。今年,我们明显扩大了行业分散度。在涨的时候,行业收益来源也相对分散一些。如果某些行业出现黑天鹅,受伤程度也会低一些。

  从个股层面有两个看法,一是这些公司的经营状况,或者是自身的质地等,包括质押等风险如何评估,这是日常的工作。

  另外一方面,有的时候“进攻是最好的防守”。你投这个公司,无论行业环境还是管理团队,包括他经营能力特别强的时候,穿越周期、抵抗产业政策的能力也会异常强。我们做二级投资,大多数投资是比较被动的。虽然从选股的层面来说是主动的,但最后干活的是那些企业家。所以,我们内心非常尊重那些企业家,不会轻易根据行业政策或者是宏观环境评判这些企业家做得对不对。我们过去也确实见到了中国出现了很多优秀的企业家,今年这些企业家面临一个很好的机会,就是混改。过去这些企业家的身家远远没有得到合理的体现,他们在国有背景下,只拿到一些股权或者是没有股权,他们发挥的空间,或者说内生激励没有达到100%;今年,从国家的导向来看,一方面为了庆祝建国成立70周年,另外一方面也是为了延续去年改革开放的动作,会做出更高调的表态,混改,或者是支持中小企业、民营企业方面,会有持续的动作。相信路线会持续。这样企业家在制度上的活力会体现。在股票市场短期会有20%到50%的涨幅,有可能短期涨得超预期;中长期上制度的改善,对公司的改善,有可能会带来10倍的差距。所以我们觉得,这类既是机会也是风险。如果这些企业做不到充分的激励优秀人才、企业家,反过来就是风险。

  现在和去年年底比,估值水平可能没有太大增长的情况下,水位抬生了很多。这个风险什么时候会曝露,会变成损失、波动,我们判断不了。但是安全边际要比平均水平低很多了。另外可以提个醒,在今年的市场环境中,有很多的行业或者是公司涨幅已经过大了,不仅是平均水平。

  一方面,参与有些行业的投资者,本身没有能力搞清楚这个行业本身。用巴菲特的话说,是不是你的能力圈。你不懂的东西,可能看起来非常片面,导致它根本不值这个钱,也许是你短期过于乐观、考虑因素不全面。

  举个例子,像5G的产业链,可能很多人非常乐观。但像它上面元器件的公司,在我个人看来很多公司可能并没有大家想的那么确定、那么好懂。你投资这家公司,可能你并不是学相关专业的,对相关的技术、细节不那么懂,比如它的资产是贬值的,它的技术被超越的难度等,你都无法做更长期的判断。仅仅因为5G的投资,或者是国家相关新闻出来,它的估值就被炒高了。反过来问,你对它的长期利润或者是竞争优势能做量化测算?很难。假设对5G的投资很乐观,可以增长10倍。但因为它的生意模式,竞争导致它的成本线倍又有什么用?利润率只有原来的1/3,这家公司的利润是萎缩的,这些问题需要想得更清楚一些。

  另外一方面,有一些东西的价格确定是永远不会往上涨的,比如说猪价,猪不可能会一直在那里。

  很多问题,要从中长期来想清楚。单个行业所有企业赚得盆满钵满,它的边际会不确定,“黑天鹅”事件可能会发生,这些需要警惕。更多还是要警惕长期的利润你无法确定的行业。

 

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